環(huán)保行業(yè)競爭格局生變資本運(yùn)作能力將成新要素

近年來，廚房油煙凈化器行業(yè)受到金融資本青睞。金融資本的介入，一方面創(chuàng)新了投運(yùn)分離等新的商業(yè)模式，另一方面也使環(huán)保資產(chǎn)屬性發(fā)生了新的變化，環(huán)保企業(yè)也借助金融資本發(fā)展壯大。隨著競爭格局的改變，資本運(yùn)作能力將成為節(jié)能環(huán)保行業(yè)企業(yè)的新競爭要素。

環(huán)保行業(yè)競爭格局生變資本運(yùn)作能力將成新要素

節(jié)能環(huán)保行業(yè)的第三個趨勢，就是環(huán)保金融化。

所謂環(huán)保金融化，一方面是指金融資本與節(jié)能環(huán)保行業(yè)深度結(jié)合并推動行業(yè)發(fā)展，另一方面是指環(huán)保企業(yè)涉足金融產(chǎn)業(yè)并形成產(chǎn)融結(jié)合的集團(tuán)化企業(yè)。

我們先來看環(huán)保金融化的層含義，通俗講，就是金融資本向節(jié)能環(huán)保行業(yè)的滲透。

近年來，節(jié)能環(huán)保行業(yè)受到金融資本青睞。因?yàn)楣?jié)能環(huán)保行業(yè)是朝陽產(chǎn)業(yè)，資本自然會追逐政策紅利，更為重要的是，節(jié)能環(huán)保行業(yè)項(xiàng)目通常采用特許經(jīng)營形式，收益比較穩(wěn)定。

目前，金融資本參與節(jié)能環(huán)保行業(yè)主要有以下幾種模式：

種是借貸模式。這種模式常見也是傳統(tǒng)的，比如銀行貸款，主要參與機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、資管公司等。這類機(jī)構(gòu)以固定收益模式為環(huán)保項(xiàng)目提供各類貸款支持，從中獲取利息。借貸模式的本質(zhì)是債權(quán)，因此衍生出債券模式，考慮到節(jié)能環(huán)保行業(yè)的特性，我們通常把針對具體項(xiàng)目的債券界定為綠色債券。

第二種是基金投資模式。這種模式目前較為流行，又可以分為直投項(xiàng)目和投資企業(yè)。前者是指，基金將資本直接投向具體落地的環(huán)保項(xiàng)目，比如PPP基金。后者是指，基金將資本投向那些環(huán)保企業(yè)，企業(yè)再對資本進(jìn)行支配，比如環(huán)保類VC/PE基金。

值得一提的是，私募基金(PIPE)在節(jié)能環(huán)保行業(yè)中暫時還沒有出現(xiàn)，但這只是時間問題。因?yàn)閱我惶峁┵Y金或者再加上淺層資源整合都無法幫助企業(yè)快速發(fā)展，那么企業(yè)就會尋求與有實(shí)力的機(jī)構(gòu)開展更加深度的合作，雙方共同管理公司。我們認(rèn)為，具備資本與產(chǎn)業(yè)雙重能力的金融機(jī)構(gòu)，利用PIPE模式推動節(jié)能環(huán)保行業(yè)發(fā)展指日可待。

第三種是產(chǎn)業(yè)投資模式，也可稱之為“產(chǎn)融結(jié)合模式”。VC/PE投資的核心是在短期內(nèi)獲得一定收益并退出，參股是其主要表現(xiàn)形式。而產(chǎn)融結(jié)合模式則是金融資本憑借自身優(yōu)勢，直接打造對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，對所投入的產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)控股并直接經(jīng)營，如中信產(chǎn)業(yè)基金旗下的中國水環(huán)境集團(tuán)等。這類企業(yè)本質(zhì)上說是一家典型的環(huán)保企業(yè)，但其背后的投資邏輯和VC/PE投資邏輯大相徑庭，主要靠產(chǎn)業(yè)長周期運(yùn)營獲利。

金融資本的介入，一方面創(chuàng)新了投運(yùn)分離等新的商業(yè)模式，另一方面也使環(huán)保資產(chǎn)屬性發(fā)生了新的變化，大體量資金的避險(xiǎn)需求把穩(wěn)健的環(huán)保資產(chǎn)視為金融屬性強(qiáng)烈的金融資產(chǎn)。

但從另一個角度來看，節(jié)能環(huán)保行業(yè)收益穩(wěn)定意味著風(fēng)險(xiǎn)較低，這就驗(yàn)證了業(yè)內(nèi)的另一種說法，“收益較低，成長性存疑”。所以，節(jié)能環(huán)保概念很火，環(huán)保企業(yè)市值卻并不高，即便是龍頭企業(yè)，在資本市場上與互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等概念相比，差距也非常大。

業(yè)內(nèi)人士都知道，節(jié)能環(huán)保行業(yè)估值往往采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方式，這就導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)并購、估值往往是一場“錢買錢”的游戲，傳統(tǒng)的PE(市盈率)和PB(市凈率)估值模式僅僅是作為參考。盡管如此，避險(xiǎn)功能加上Pre-IPO的誘惑，仍然讓金融資本對環(huán)保產(chǎn)業(yè)垂涎不已。

環(huán)保金融化的第二層含義，即環(huán)保企業(yè)借助金融資本發(fā)展壯大。目前，這已經(jīng)成為一種新的基本模式，行業(yè)內(nèi)稍具規(guī)模的環(huán)保企業(yè)都在利用金融手段建立自己的優(yōu)勢，如光大國際、北控水務(wù)、首創(chuàng)股份等。

目前，節(jié)能環(huán)保行業(yè)自身實(shí)現(xiàn)金融化，主要通過以下幾種途徑：

一是產(chǎn)業(yè)基金模式。這種模式中，環(huán)保企業(yè)通常與專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)合作，環(huán)保企業(yè)作為LP(有限合伙人)，專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)(環(huán)保企業(yè)也可以自己成立基金管理機(jī)構(gòu))作為GP(普通合伙人)，通過環(huán)保企業(yè)的擔(dān)保、出資、劣后等各種形式形成杠桿，加強(qiáng)環(huán)保企業(yè)的資金利用效率，擴(kuò)大企業(yè)投資能力(項(xiàng)目直投)，或者并購其他企業(yè)獲得更好的技術(shù)、市場、人才等(并購基金)。這也是產(chǎn)業(yè)基金目前主要的兩種表現(xiàn)形式，即并購類基金和PPP基金(或類似)。

二是融資租賃模式。因?yàn)楣?jié)能環(huán)保行業(yè)收益率較低，且投資拉動形態(tài)明顯，所以主流環(huán)保企業(yè)的資金需求量較大，解決資金問題成為很多環(huán)保企業(yè)的常規(guī)需求。在這種情況下，融資租賃、保理等金融業(yè)務(wù)優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了。比如說，主要廚房油煙凈化器設(shè)備通過租賃方式獲得，企業(yè)在投資階段可以減少大量資金的一次性支出，從而使凈利潤有所保證，財(cái)務(wù)報(bào)表更加靚麗，并且有助于其他融資方式的開展。

三是再融資模式。如前文所述，環(huán)保項(xiàng)目的收益周期較長，項(xiàng)目投資收回往往需要十幾年的時間。環(huán)保企業(yè)在投資完成后需要較長的周期才能收回成本，甚至在項(xiàng)目前幾年是虧損的，而投資拉動模式又有局限性，因此環(huán)保企業(yè)利用現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行再融資，成為快速回籠資金的另一種選擇。

常見的回籠資金模式，是通過ABS(資產(chǎn)抵押證券)將項(xiàng)目未來特許經(jīng)營期內(nèi)的收益證券化，如首創(chuàng)股份發(fā)行的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。ABS并不是新鮮事物，類似的產(chǎn)品如房地產(chǎn)的REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)等都已經(jīng)非常成型，但在環(huán)保行業(yè)還剛剛起步。

除了以上3種模式，常規(guī)的IPO、定向增發(fā)等不予探討。盡管環(huán)保企業(yè)的金融化手段讓人眼花繚亂，但本質(zhì)上都是在拓寬融資渠道，強(qiáng)化資金利用效率。

總的來說，無論從金融端來看，還是從環(huán)保端來看，環(huán)保金融化對行業(yè)的整體影響都是比較大的。金融的加入，重新評估了整個行業(yè)的資產(chǎn)屬性，同時改變了行業(yè)的競爭格局，環(huán)保企業(yè)之間的競爭加劇，并逐漸演變成廚房油煙凈化器企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的競合關(guān)系，資本運(yùn)作能力成為節(jié)能環(huán)保行業(yè)企業(yè)的新競爭要素。

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